刚刚，哈尔滨杀出一个300亿的IPO

来源：东四十条资本（ID：DsstCapital） 作者：张俊雯

2017年才成立的公司，赶上消费、美妆医美几大投资热潮，却无一VC押中，要说卖面膜不缺钱，这也倒是实话，“投资不过山海关”终归失灵了，而且对比同样不缺钱的巨子生物，2012年就有VC投了。

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从敷尔佳的招股书，还能窥视电商行业的现状。2020、2021年，天猫占敷尔佳线上销售金额比例均超过80%，到2022年骤降至56.6%，而推广服务费率却一直攀升，从21.65%到31.92%，“流量红利减弱，平台竞争日趋激烈”，显然敷尔佳另觅佳处去了。（投中BBKing）

护肤赛道又一家百亿独角兽，上市了。

刚刚，哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司（下称：敷尔佳）成功登陆深交所创业板，中信证券担任保荐人。本次发行价格为人民币55.68元/股，截至发稿，敷尔佳涨幅最高达43.68 %，股价一度飙升至80元/股，总市值达 298.62亿元。

创始人张立国是哈尔滨人，早年曾在哈药五厂工作，之后下海创业，创立敷尔佳。上市前，张立国持股比例93.81%，作为公司绝对实控人，张立国在敷尔佳2次分红中，套现10亿，这也让他以80亿元身家成功登上了2022年“胡润富豪榜”和2023年哈尔滨富豪榜第二。

不过，如此赚钱的生意，VC再一次集体错过，有投资人表示，敷尔佳简直“现金牛”，根本不缺钱，创始人没必要让VC/PE进来分羹。这在护肤赛道并非个例，明星项目份额通常是“VC/PE想抢但抢不到”，比如2021年上市的贝泰妮、2022年上市的巨子生物。

5片面膜成本9元，毛利高达83%

敷尔佳成立于2017年，是一家从事专业皮肤护理产品的研发、生产和销售的公司。在售产品覆盖医疗器械类敷料产品和功能性护肤品，主打敷料和贴、膜类产品，并推出了水、精华及乳液、喷雾、冻干粉等其他形态产品。

面膜和敷料是敷尔佳最主要产品。从敷尔佳线上销售平台可知，卖得火爆的产品是敷尔佳白膜医用敷料、敷尔佳清痘净肤修护贴祛痘、敷尔佳积雪草面膜、敷尔佳烟酰胺美白淡斑面膜、敷尔佳黑膜2.0院线款医用等，功效集中在补水、保湿、修护、肌肤屏障修护。

随着医美火热，“械字号”医用面膜应运而生。不同于“妆字号”护肤产品，“械字号”产品生产要求更加严格，比如，要求使用医药级原料，成分更加精简，不添加防腐剂等。消费者也更愿意为安全性和有效性买单。

同时，“械字号”拿证难度较高，时间较长，敷尔佳背靠药企哈三联也花了2年时间，这成了产品天然的“护城河”，售价水涨船高。作为国内最早拿到II 类医用敷料贴类产品获批的品牌，敷尔佳5片面膜成本不足10元，售价高达179元。

成本低，售价高，毛利率最高超过83%。2018年至2023年第一季度，敷尔佳的销售毛利率分别为77.88%、76.97%、76.47%、81.95%、83.07%、82.65%。毛利率行业领先，仅次于“医美界华为”巨子生物，远超于华熙生物、贝泰妮、珀莱雅等同类公司。

坐拥高毛利，敷尔佳不吝惜营销，让利给经销商3%-30%，几乎打通所有渠道。

线下，覆盖美容院，医疗机构，连锁药店、日化专营店、大型商超、百货商场专柜等终端。线上，敷尔佳通过直销、经销、代销，覆盖天猫淘宝、京东、抖音、微信、小红书、唯品会、聚美优品、蘑菇街、阿里健康大药房等平台。

很快，敷尔佳市场占有率首屈一指。弗若斯特沙利文报告显示，2020年敷尔佳贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，占比21.3%；其中医疗器械类敷料产品占比25.9%，市场排名第一；化妆品类产品占比16.6%，市场排名第二。

公司营利实现双增。2020年至2022年，敷尔佳的营收分别为15.85亿元、16.50亿元和17.69亿元；归母净利润则分别为6.48亿元、8.06亿元和8.47亿元。

敷尔佳显然是一直强劲的“现金牛”。招股书显示，2020-2022年，敷尔佳经营活动产生的现金流量净额分别为6.71亿、8.02亿和8.99亿元。

值得注意的是，敷尔佳研发费用率极低。2022年，敷尔佳研发费用率仅为0.87%，远低于可比公司均值5.17%。2022年，创尔生物研发费用率达7.49%、华熙生物达6.10%、贝泰妮达5.08%。敷尔佳研发人员也极少，截止2022年底，敷尔佳员工总数480人，研发人员仅有6人，其中还包含应届毕业生。截至2023年3月，其研发人员增至8人。

VC集体缺席，药企拿厂房换了5% 股份

如此性感的生意，VC又一次集体错过。

从股权架构可知，IPO前，敷尔佳创始人兼实际控制人张立国直接控制公司93.81%的股份。哈三联持股为5%，剩余股份由公司高管持有。

创始人张立国与哈三联的合作由来已久。哈三联是哈尔滨老牌药企，创办敷尔佳之前，张立国做了16年的药品批发生意，公司当时名字叫华信药业，主要承接哈三联的药品，这也为二者合作打下了根基。

2012年，凭借敏锐的商业嗅觉，张立国发现了皮肤护理的商机，他随即便找来哈三联，合作研发皮肤护理产品。

历时两年，“医用透明质酸钠修复贴”问世。2015年，华信药业为该产品注册了“敷尔佳”商标。2016年，哈三联取得了二类医疗器械生产许可证和医用透明质酸钠修复贴的产品注册证，开始生产相关产品。两家公司分工明确——哈三联负责产品生产，华信药业则是全国独家代理商，负责营销、推广和销售。

2017年，张立国索性将敷尔佳拆分单独成立公司，专门负责销售敷尔佳品牌的产品。除了医用敷料产品，敷尔佳还开拓了普通面膜、水乳、冻干粉等多种功能性护肤品。

由于敷尔佳的产品主要是从哈三联处采购成品，自身只负责贴牌销售。为拥有研发、生产能力，2021年2月，敷尔佳与哈三联战略合作，通过换股，敷尔佳收购哈三联子公司北星药业100%股权，价值5.7亿元，哈三联获得敷尔佳5%股权。其中，北星药业专门从事第二类医疗器械和化妆品生产及销售业务。这也算是敷尔佳上市前，唯一一轮战略融资，估值超百亿。

上市前，创始人张立国两年获分红近10亿。敷尔佳2019年分红1.2亿元，2020年分红高达9.2亿元，这意味着，两年分红达10.4亿，张立国两年获分红近10亿。

张立国的身价也随之暴涨，第一次登上2022年《胡润富豪榜》，便以80亿财富排在第795位。2023年，张立国与哈三联实控人秦剑飞一起入围哈尔滨十大富豪榜。其中，张立国以80亿元的身价位列第二，秦剑飞家族以28亿元的财富排名第五。

3位女性就有1个敏感肌，又一千亿市场崛起

敷尔佳上市，是皮肤护理赛道的一个缩影。

资本市场上，已有多家皮肤护理企业完成上市，百亿超市值比比皆是，而且上市前大多不缺钱。

2021年，“薇诺娜”母公司贝泰妮成功上市，市值一度涨到1200亿。贝泰妮在一级市场相对默默无闻，上市前只融过2轮，2014年红杉投了天使轮，2016年金雨茂物投了A轮，从融资额来看，都是千万人民币级别的融资，更像是一种机构背书，而缺资金。这一点从公司最新财务数据就能看出来。2022年，贝泰妮营收为50.14亿元，净利润为10.50亿元。

2022年，“美妆界华为”巨子生物港交所主板上市，公司旗下拥有两款专业级护肤品牌——可复美和可丽金，十分畅销。现市值334亿港元，2022年的营收为23.75亿元，净利润为10.02亿元。上市前，众多 VC/PE想投巨子生物，公司只在2021年完成一轮Pre-IPO融资。在这轮融资中， CPE源峰、高瓴、金镒资本、君联资本、鼎晖投资、星纳赫资本、景林投资、中金资本、麦星投资、黑蚁资本、高榕资本、海松资本等一众知名机构，以及薇娅的谦寻文化认购了巨子生物37.98%的股份，IPO前估值约193亿元，公司一战成名。

还有，玻尿酸巨头 华熙生物 早已在科创板挂牌上市，现市值434.38亿元。华熙生物是国内最早实现微生物发酵法生产透明质酸钠的企业之一，主要生产并制造透明质酸钠及透明质酸钠类型产品。2022年的销售额为63.59亿元，净利润为9.61亿元。

国货之光珀莱雅早在2017年已是上交所主板上市公司，现市值441.78亿元。2022年的销售额为63.85亿元，净利润为8.31亿元。

我国对皮肤护理的消费需求极大。一项专门针对中国人的一项调查数据表明，中国有35%的消费者存在敏感肌问题。随着空气污染加剧、过度护肤、工作压力增大导致的内分泌失调等内外因，中国敏感肌人群一直呈高速增长的趋势。《中国敏感性皮肤诊治专家共识》报告中更是显示，在我国， 每3位女性中就有1个是敏感肌 。

巨大的需求背后是一条千亿规模的隐秘赛道。数据显示，2016年至2020年，中国皮肤护理产品行业市场规模由1570亿元增长至2769亿元，年复合增长率为15.3%。2020年至2025年，预计中国皮肤护理产品行业将保持13.7%的年复合增长率增长，预计到2025年中国皮肤护理产品行业的市场规模将达5261亿元。

人们对美的追求只增不减，皮肤护理赛道也从不缺钱。

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